서진시스템

베트남 세무 이슈와 보증금 처리의 시나리오에 따라 현금 흐름과 비용 인식이 달라질 수 있다. ESS 사업부 성장과 플루언스 에너지의 협력으로 ESS 매출 성장 여력이 존재한다. NVL72 랙 출하량 기반의 BTM ESS 확대로 데이터센터 파트너십과 솔루션 수요가 증가할 가능성이 있다.

1분기 매출액은 2,802억원으로 추정치에 부합했으나 영업이익은 -330억원으로 적자 전환해 컨센서스와 추정치를 크게 하회했다. 이익 하회의 핵심 요인은 플루언스향 ESS 매출 이연(약 530억원)에도 불구하고 고정비 증분이 예상보다 높았기 때문이다. 2분기 매출액 4,541억원과 영업이익 373억원을 전망하며, 데이터센터용 파이프라인이 9GW에서 12GW로 30% 증가하고 SmartStack 수주 2,700억원이 확인된 것으로 제시됐다.

• ▸ESS가 AI 데이터센터 핵심 인프라로 진입하고 반도체장비 사업이 고성장을 지속함에 따라 투자의견 매수를 유지하고 목표주가를 77,000원으로 상향 조정합니다.
• ▸동사의 1분기 실적은 ESS 매출 약 500억원이 2분기로 이연되며 부진했으나, 반도체장비 사업부는 매출 1,249억원을 기록하며 전년 동기 대비 65.3% 성장하는 호조를 보였습니다.
• ▸ESS 사업부문은 주요 고객사인 Fluence Energy가 대형 하이퍼스케일러와 AI 데이터센터향 MSA를 체결하고 관련 파이프라인이 전분기 대비 30% 성장함에 따라, 2027년 매출액이 1조 546억원에 달할 전망입니다.
• ▸반도체장비 부문은 Lam Research와의 5년간 약 35억 달러 규모 LOI를 기반으로 베트남 신공장 램프업 이후 본격적인 고성장 구간에 진입하여 2026년 매출액 5,316억원을 기록할 전망입니다.

AI 인프라 밸류체인에 진입한 글로벌 EMS 업체들의 평균 EV/EBITDA 13배를 적용하여 목표주가를 산출했으며, 향후 ESS와 반도체장비 부문의 동반 성장이 멀티플 확장을 견인할 기회 요인입니다. 다만, ESS 매출의 이연 가능성과 같은 고객사 생산공정 변화에 따른 일시적 실적 변동성은 주목해야 할 리스크입니다.

투자의견은 Buy이며 목표가는 77,000이다. 1분기 매출은 2,979억원으로 전분기 대비 감소했으나 전년 동기 대비 증가했으며, 영업이익은 99억원으로 전년 동기 대비 감소했다. 매출 부진의 주요 요인은 ESS 사업부문 매출 지연으로, 약 500억원 규모가 2분기로 이연될 전망이며 반도체장비는 1,249억원으로 고성장을 이어간다.

1분기 매출액은 2,786억원, 영업이익은 84억원으로 예상되며, 기존 추정 대비 하회할 것으로 전망됨. ESS 부문 매출액은 774억원으로 예상치에 크게 못 미칠 가능성이 있으며 선적·인도 스케줄 이연과 고정비 중심 비용 구조가 영향을 줄 수 있음.

수직계열화된 사업구조를 바탕으로 업황이 개선될 때 이익레버리지가 커지고, 협력업체와 마진을 쉐어링하지 않는 방식으로 고정비 부담이 낮아 유연한 대응이 가능한 것으로 설명된다. 4Q25 기준 목표주가는 70,000원으로 유지되며, 2026년부터 ESS 성장의 정상 궤도 안착과 베트남 공장 가동에 따른 반도체 가동률 개선, 중화권 밸류체인 배제 움직임에 따른 고객 선호 증가를 핵심 근거로 제시한다.